|
|
Корпоративные облигации- проблемы и перспективы размещения в Республике Беларусь
Скачать с сервера
План:
1.Предпосылки становления рынка корпоративных облигаций в Республике Беларусь.
2.Проблемы размещения облигационных займов в республике Беларусь и возможные пути их решения.
Формирование рынка корпоративных облигаций- явление знаковое для беларуской экономики. За 10-летний период существования ОАО" Беларуский Валютно - Фондовый Рынок, пожалуй впервые складывается ликвидный сектор, который может привлечь в реальную экономику "живые" деньги в виде инвестиций. Однако это явление, как ничто иное отчетливо обнажает серьезнейшие пороки белорусской экономики и финансового рынка, без устранения которых страна обречена на стагнацию.
В настоящее время в Республике Беларусь сложились определенные предпосылки для развития рынка корпоративных облигаций:
1. Стабилизация курса национальной валюты укрепила доверие инвесторов к беларускому рублю как к средству накопления. Ожидается, что в 2004 году инфляция не превысит 18 % [6]. Регулярно снижается ставка рефинансирования.
2. Значительный инвестиционный потенциал банков, а также рост реального благосостояния населения, которое до сих пор предпочитает хранить свои накопления в наличных долларовых авуарах. Вместе со стабилизацией экономического положения Беларуси неизбежен рост предложения инвестиционных ресурсов со стороны иностранных инвесторов.
3. Эффективная инфраструктура фондового рынка способна обеспечить перетек крупных финансовых ресурсов на предприятия реального сектора при относительно низких транзакционных издержках и рисках для инвесторов и эмитентов ценных бумаг.
Таким образом, в сложившейся ситуации появляется уникальный шанс использовать финансовый рынок для финансирования реального сектора с помощью организации рынка корпоративных облигаций.
Корпоративные облигации как финансовый инструмент обладают совершенно очевидными преимуществами по сравнению с банковским кредитом. При эмиссии облигаций предприятие может добиться снижения стоимости заимствования за счет эффекта секьюритизации займа и обращения к более широкому кругу инвесторов. Кроме того, при выпуске облигаций предприятие получает публичную кредитную историю, которую оно не может сформировать, работая с одним банком по кредитному договору. Банковские кредиты, как правило не носят долгосрочного характера. Инвесторы же, обычно предпочитают финансирование достаточно крупных, долгосрочных инвестиционных программы, сопряженных с низким или умеренным уровнем риска.
Помимо вышеперечисленных преимуществ корпоративных облигаций перед банковским кредитом можно отметить и их привлекательность по сравнению с выпуском акций:
1.В отличии от акций корпоративные облигации имеют конечный срок погашения.
2. Обладают старшинством перед акциями в выплате процентов и в удовлетворении других обязательств.
3. Корпоративные облигации не дают право на участие в управлении эмитентом.
Но выпуск облигаций имеет и ряд недостатков:
1. Выпуск облигаций сопряжен с большими накладными расходами, чем получение банковского кредита.
2. При публичном размещении облигаций у предприятия появляется много кредиторов. При возникновении сложностей договориться с ними гораздо сложнее, чем с одним банком, в котором взят кредит.
3. По сравнению с акциями заемные средства имеют один, но существенный недостаток: их необходимо возвращать. Как гласит народная мудрость, "В долг берут чужие и на время, а возвращают свои и навсегда...".
Таким образом, облигации могут выпускаться далеко не всеми предприятиями.
На мой взгляд, предприятия, желающие провести размещение облигационных займов должны удовлетворять следующим критериям:
1. Выпуск облигаций целесообразен при привлечении достаточно больших объемов финансирования, поэтому выпуск облигаций может рассматриваться только крупными предприятиями.
2. Эмитент облигаций (при их публичном размещении), должен быть прибыльным в настоящий момент (по крайней мере, не убыточным) предприятием. Кроме того, предприятие должно иметь высокую составляющую "живых" денег в своих поступлениях. В настоящее время инвесторы как никогда заинтересованы в надежности, и предприятие действительно должно иметь показатели, однозначно указывающие на то, что при любом варианте развития событий оно сможет погасить свои облигации. В противном случае облигации просто не будут приобретаться инвесторами.
3. Эмитент облигаций должен иметь конкретную инвестиционную программу, на реализацию которой планируется направить привлеченные средства. Инвесторы будут требовать реального проекта, под который выпускаются облигации.
4. Эмитент облигаций, желательно, должен быть достаточно хорошо известными широкому кругу потенциальных инвесторов.
Существующая в Беларуси нормативная база позволяет организовать выпуск и обращение корпоративных облигаций. Но для того, чтобы рынок облигационных займов предприятий "встал на ноги", необходимо реализовать меры по совершенствованию действующего законодательства, формированию механизма организованного рынка, организации работы с эмитентами и другими участниками рынка ценных бумаг. Хотя первые шаги в этом направлении уже сделаны ( так, Комитетом по ценным бумагам при Совете Министров Республики Беларусь проведена работа по совершенствованию законодательной базы( внесение изменений и дополнений в «Положение о порядке эмиссии и регистрации ценных бумаг на территории Республики Беларусь от 23 июня 2003г. №07/И», внесение изменений и дополнений в «Положение о порядке выпуска, размещения, обращения и погашение облигаций без обеспечения залогом для финансирования инвестиционных проектов от 24 апреля 2003г. №05/И»)), но существует еще масса проблем.
К такому выводу пришли и участники семинара, организованного Белорусской ассоциацией участников рынка ценных бумаг (БАУРЦБ), на котором обсуждались теоретические и практические вопросы, связанные с эмиссией и обращением корпоративных облигаций в нашей стране.
В работе семинара приняли участие потенциальные эмитенты облигаций- ОАО "Белтрансгаз", "Белтрубопроводстрой", "Слуцкий сахарный комбинат", ОАО "Гродно Азот", РУП "" Белкалий", концерн "Белпищепром", концерн " Белмелиоводхоз", концерн "Белнефтехим" и его предприятия "Химволокно" из Полоцка и Могилева и др. С помощью членов ассоциации предполагается создание эмиссионного синдиката, который сможет обеспечить выполнение функций коллективного андеррайтера, осуществляя размещение и организацию обращения корпоративных облигаций белорусских предприятий.
Опрос участников семинара показал, что главной проблемой многих предприятий в Беларуси является дефицит оборотных капиталов и собственных средств для инвестиций, что также показывает актуальность проблемы поиска финансовых инструментов, необходимых для предприятий. особый интерес выпуска облигационных займов появился у ОАО "Белтрансгаз". Учитывая то, что вексельная программа рано или поздно должна будет завершена, а кредитование для такой организации всегда является актуальным, то добиться сокращения 1-2% при кредитовании, что позволяют облигационные займы, представляет большую выгоду для "Белтрансгаз". Для удешевления возможности выпуска облигаций "Белтрансгаз" инициирует перед правительством и Национальным банком Республики Беларусь предоставления ему гарантий. Если он получит эти гарантии от Правительства, то далее будут идти уже технические вопросы.
Таким образом, шанс выпуска облигационных займов в нашей стране очень высок.
Если обратиться к нашим соседям- России и Украине корпоративные облигации- самый динамично развивающийся сектор фондового рынка.
Основными причинами, приведшими к оживлению данного рынка, стали:
• Рост деловой активности в результате восстановления экономики после кризиса 1998 года;
• Финансовая стабильность в сочетании с высокой денежной ликвидностью и устойчивостью валютного курса при постепенном снижении инфляции;
• Рост производства и потребность в инвестициях со стороны компаний реального сектора;
• Рост банковского капитала.
В России наибольшее распространение получили корпоративные облигации с офертой, которая позволяет держателям облигаций предъявлять их к погашению в определенные при эмиссии облигаций даты. Уменьшение стоимости заимствований сделало рынок корпоративных облигаций реальным источником средств для финансовых компаний и банков. Норма доходности облигаций при размещении, составляющая с учетом всех издержек (налогов, комиссионных сборов и т.д.)12-16% годовых, обеспечивает банкам при существующих ставках потребительского кредитования 18-30% годовых достаточно приемлемый уровень прибыли.[11, стр.30]
Рост инвестиционной привлекательности корпоративных облигаций и накопление кредитной истории постепенно позволяют компаниям-эмитентам перейти к размещению бумаг с более длинным сроком до погашения.
Доля корпоративных облигаций в валовом объеме инвестиций по итогам первых 6 месяцев 2003г. достигла 4,2 %, в то время как в 2002г. этот показатель составил лишь 2,7% (рис.1) [
Важное значение для России имеет также рынок еврооблигаций, на котором крупные российские компании постепенно становятся активными участниками. Характерно, что иностранные инвесторы, которые могут прийти на рынок после ожидаемого присвоения России инвестиционного кредитного рейтинга, как правило, формируют диверсифицированные портфели, при этом значительную долю в них занимают именно долговые инструменты.
В текущих условиях развитие рынка будет зависеть от того, как скоро его участники смогут найти разумный компромисс в определении уровня ставок. Отвечающего, с одной стороны, уровню рыночных рисков инвесторов, а с другой - возможности выплаты купонов и погашения основной суммы долга эмитентом.
Украинский фондовый рынок после кризиса 1998 года характеризовался явной нестабильностью и присутствием на нем небольшого количества эмитентов. Однако, после того, как в 2000г. благодаря изменениям в налоговом законодательстве украинские компании получили возможность выпускать облигации, у участников рынка появилась надежда на восстановление рынка корпоративных ценных бумаг в Украине в сегменте корпоративных облигаций.
Надо отметить, что налоговая политика государства на рынке корпоративных облигаций в 1999г. с принятием изменений к Закону Украины « О налогообложении прибыли предприятий» осуществила своеобразный «институциональный прорыв». Вырученные за продажу облигаций средства более не включаются в состав валовых доходов, подлежащих налогообложению, а проценты по облигациям включаются в состав валовых расходов. Кроме того, эмитент не включает в состав валовых расходов выплату держателям облигаций их номинальной стоимости. Госпошлина в размере 0,1% от номинального объема эмиссии за государственную регистрацию выпуска в ГКЦБФР по сравнению с российским аналогом ( 0,8%) является невысоким барьером для вхождения на рынок. [2,стр.56].
На сегодняшний день в Украине заканчивается первый этап развития рынка корпоративных облигаций. Он характеризуется, прежде всего, ограниченным составом участников и наличием у банковской системы свободных средств для инвестирования именно в корпоративные облигации. В конце 2002г.-начале 2003г. стартует второй этап развития рынка корпоративных облигаций. Для него в первую очередь, будет характерно постепенное увеличение количества игроков на рынке.
В первом полугодии 2003г. ГКЦБФР1 зарегистрировала ровно 90 выпусков корпоративных облигаций на общую номинальную сумму 2,159 млрд. грн(405,1 млн. долл.) Это более чем в 7 раз превышает показатель за первое полугодие 2002г., в 2,7 раза больше объема зарегистрированных эмиссий за весь 2002г. и на 20,5% превышает суммарный объем эмиссий, прошедших государственную регистрацию с 1996 по 2002г.( рис.2) [2,стр56]
Таким образом, облигационные займы являются перспективным инструментом мобилизации свободных средств инвесторов в интересах развития предприятия -эмитента и, в конечном итоге, всей экономики в целом. Несомненно, многое из опыта России и Украины может пригодиться и в Беларуси.
1 Государственный комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку Украины
2.Проблемы размещения облигационных займов в Республике Беларусь и возможные пути их решения.
Выпуск корпоративных облигаций был осуществлен и в Беларуси. Первым выпуск осуществило ОАО "Белпаркет" в 1997г. Облигации были размещены среди членов трудового коллектива и на вторичном рынке не обращались. Объем эмиссии составил около 200 тыс. USD, срок обращения- 3 года, проценты выплачивались ежеквартально. В 2002 году был осуществлен, а в 2003 г. успешно погашен первый выпуск корпоративных облигаций ПС ЗАО " ТрестПромстрой". Объем выпуска составил около 1 млрд. BYR, организатором выпуска выступил профессиональный участник рынка ценных бумаг, член Белорусской ассоциации участников рынка ценных бумаг- ОАО" Интер-трастгрупп". На средства, полученные от эмиссии, проводилось жилищное строительство, а покупатели облигаций, среди которых были и физические лица, имели возможность либо получить в собственность квартиру, либо вернуть деньги с процентами. В настоящее время готовится к размещению второй выпуск подобных облигаций с
объемом эмиссии около 1,8 млрд.BYR.[]
Но тот факт, что только 2 предприятия нашей страны рискнули провести эмиссию облигаций, говорит о том, что у потенциальных эмитентов нет необходимых знаний по работе с данным инструментом.
Выпуск облигаций предприятием- достаточно сложная процедура, состоящая из нескольких этапов, а именно:
1.Подготовительный этап: принятие решения о целесообразности выпуска облигаций, выбор оптимального вида облигаций, принятие официального решения, подготовка и регистрация проспекта эмиссии.
2.Размещение облигаций среди инвесторов.
3.Регистрация отчета о выпуске, организация вторичного рынка.
На каждом этапе эмитент может столкнуться с определенными проблемами.
Итак, подготовительный этап. Наиболее трудным для многих предприятий видится процедура подготовки проспекта эмиссии. Действительно, это довольно обширный документ, объемом в несколько десятков страниц. Однако большая часть информации, предоставляемой в проспекте эмиссии, является справочной информацией о предприятии ( финансовая отчетность, информация о деятельности и т. д.), и ее подготовка не требует специальных усилий. Реально проспект эмиссии может быть подготовлен за 2-3 дня. Хотелось бы подчеркнуть, что не следует отказываться от эмиссии облигаций из-за кажущих юридических сложностей. Все эти сложности относятся к разряду «решаемых».
По сравнению с проблемами формального характера, значительно больше проблем таит в себе процедура непосредственного размещения облигаций, т.е. продажа их инвесторам. Именно этот вопрос ( кто купит облигации?) должен быть основным при принятии решения о выпуске облигации.
Так что же нужно знать, чтобы успешно разместить облигационный займ?
Во-первых, необходимо оценить, а может ли предприятие вообще размещать облигационный займ. Никто не купит облигации предприятия-банкрота. Трудно будет разместить облигации, если у предприятия плохая репутация заемщика. Облигации никогда и нигде не служат вариантом финансирования малого бизнеса и рискованных проектов. Облигации может разместить только среднее или крупное предприятие, находящееся в приличном финансовом положении.
Во-вторых, перед тем, как предпринимать какие-либо действия, надо тщательно проработать параметры будущего займа с учетом особенностей предприятия, конъюнктуры финансовых рынков, планируемого объема займа и круга инвесторов и т.д. На мой взгляд, перед принятием какого-либо решения о начале размещения займа, предприятие должно разработать концепцию облигационного займа. Эта концепция должна разрабатываться предприятием при помощи финансовых консультантов. Не исключено, что в результате разработки концепции предприятие примет решение отказаться от выпуска облигаций. Но даже в этом случае сама разработка такой концепции сэкономит предприятию большие средства (хотя бы, сумму налога на операции с ценными бумагами).
В-третьих, необходимо провести комплекс мероприятий по повышению интересов инвесторов к облигациям. Это то, что называется "investor relations" - связи с инвесторами. Набор средств здесь самый разнообразный, и зависит, конечно, от того, кто будет выступать потенциальными покупателями облигаций. Но главный принцип неизменен в любом случае - поддерживать открытость, формировать положительное информационное поле, поддерживать активные контакты со средствами массовой информации.
В-четвертых, выбрать компетентных партнеров на рынке ценных бумаг. Организации, занимающиеся размещением ценных бумаг, называются андеррайтерами.
В-пятых, не забывать об организации вторичного рынка облигаций. Облигации тем и отличаются от кредитов, что это рыночный долг, который легко может быть переуступлен одним кредитором другому. Если облигации не обращаются на рынке, то пропадает сама идея, а вместе с ней и плюсы облигаций как финансового инструмента. Конечно, в момент выпуска облигаций предприятие не может поддерживать их вторичный рынок. Но оно должно иметь представление о том, как этот вторичный рынок будет организован, и донести это до инвесторов. Вторичный рынок практически никогда не возникает сам по себе, без усилий эмитента.
Говоря о целесообразности развития вторичного рынка облигаций необходимо отметить и то, что реально предприятие не должно рассчитывать на то, что сразу же удастся разместить крупный выпуск облигаций. Первоначально может быть размещен лишь сравнительно незначительный объем. И от того, удастся ли предприятию создать вторичный рынок для этого объема облигаций, показать привлекательность своих облигаций, будет зависеть возможность предприятия в дальнейшем дополнительно размещать более значительные объемы.
Существует 2 основных формы вторичного рынка ценных бумаг - организованный (биржевой и компьютеризированный) рынок и неорганизованный рынок.
Биржевой рынок исключительно удобен для частных инвесторов в силу низких комиссионных издержек, небольших лотов и простоты обслуживания. Однако при ориентации прежде всего на крупных клиентов, биржевая форма вторичного рынка - не единственный вариант. Рынок может и не иметь организованную форму, и, как показывает опыт других стран,это далеко не всегда означает его низкую ликвидность.[11,стр.31]
В любом, случае, независимо от того, как создается вторичный рынок, и в какой торговой системе (или вне торговых систем) происходит обращение облигаций, для поддержания ликвидности необходимо наличие одного или нескольких маркет-мейкеров ("делателей рынка"). Маркет-мейкеры выставляют двусторонние котировки на покупку-продажу ценных бумаг и осуществляют операции с ними. При этом маркет-мейкеры следят за тем, чтобы разница котировок на покупку и продажу не превышала определенный величины допустимого спрэда.
Деятельность маркет-мейкера по операциям с ценными бумагами, ликвидность которых он поддерживает, требует, чтобы у маркет-мейкера имелись средства для осуществления операций и поддержания котировок. Поэтому эмитент, заинтересованный в наличии ликвидного рынка своих облигаций, должен сформировать фонд поддержания ликвидности, средства которого поступают в распоряжение маркет-мейкеров. Определение размера такого фонда - в общем случае, достаточно нетривиальная задача. По подсчетам, величина такого фонда должна составлять порядка 3-4% от общего объема выпущенных облигаций, причем в дальнейшем эта величина может быть снижена до 1-2%.
В-шестых, текущая конъюнктура финансового рынка такова, что быстро привлечь с помощью облигаций большой объем "дешевых" средств может быть довольно сложно. Работа с облигационными займами - это длительный процесс. Но формирование имиджа хорошего заемщика, публичной кредитной истории может стать ценным нематериальным активом предприятия, за счет которого предприятие в дальнейшем сможет значительно удешевить стоимость заемных средств. При этом самый высокий имидж (и самая низкая процентная ставка) будет у тех предприятий, которые вышли на рынок облигационных заимствований первыми.
Исходя из размеров компании и целей выпуска облигаций, эмитент совместно с андеррайтером выбирают оптимальные параметры займа, к которым относятся:
1.Срок обращения.
На выбор срока размещения облигаций оказывают влияние следующие факторы:
Разница в доходности краткосрочных и долгосрочных облигаций
Кредитный рейтинг фирмы
Размер фирмы
Перспективы развития фирмы
Предприятие в определенной степени ограничено в предельных сроках заимствований тем, какие по сроку облигации уже обращаются на рынке. Если на рынке отсутствуют облигации такого длительного срока, который нужен предприятию, то разместить облигации будет очень трудно, если только предприятие не обладает исключительно высоким кредитным рейтингом.
2.Реализация по закрытой подписке или среди неограниченного круга инвесторов.
3.Процентная ставка.
Очевидно, что предприятия заинтересованы уплачивать по возможности меньший процент, с другой стороны, инвесторы заинтересованы в получении большего процента. Если обратиться к опыту России, то там долгое время выпуск облигаций был практически невыгоден как раз из за чрезмерно высоких ставок процента, вызванных активной политикой государства по заимствованию путем выпуска ГКО.
Произошедшие в последнее время события изменили ситуацию, и в настоящее время предприятия имеют возможность привлекать средства под меньшие процентные ставки.
5. Форма выпуска.
Законодательством Республики Беларусь предусмотрен выпуск дисконтных или процентных облигаций, а также облигаций без обеспечения залогом для финансирования инвестиционных проектов.[10, ст.82]
Дисконтные облигации продаются по номинальной стоимости и погашаются по номинальной стоимости. По дисконтным операциям не существует периодических процентных выплат (погашение и извлечение процента происходит единовременно). Однако по мере приближения срока погашения происходит незримое начисление процента. Величина дисконта, с которого он продается на вторичном рынке, из месяца в месяц (или из года в год) сокращается, учитывая "накопленные" проценты, а их фактическая выплата инвестору, если он решит их получить, происходит путем продажи такой облигации на вторичном рынке.
Соответственно отсутствие регулярной выплаты процентов и курсовой стоимости делает дисконтные облигации более рискованной ценной бумагой, нежели обычные купонные или бескупонные облигации, при большом колебании курсовой стоимости у дисконтных облигаций. Однако большой риск компенсируется их большей доходностью.
Процентные облигации продаются по номинальной стоимости с выплатой причитающего процента. Выплата процента может проводиться единовременно при погашении облигаций либо периодически в виде купона.
При выпуске ценных бумаг предприятие сталкивается с тем, что может существовать определенное несоответствие между параметрами, устраивающими предприятие, и требованиями инвесторов. Например, инвестиционная программа предприятия может быть рассчитана на 5 лет, а разместить облигации в настоящее время на срок более 3 лет может быть достаточно сложно. Предприятие может быть заинтересовано в выпуске дисконтных облигаций, но инвесторы предпочитают получать купонный доход. В реальности предприятие в определенной степени подстраивается под рынок, поэтому перед выбором параметров облигации необходимо оценить, какие облигации будут пользоваться наибольшим спросом инвесторов.
Учитывая нестабильность процентных ставок в Беларуси, было бы логично ожидать что спросом будут пользоваться облигации с переменным купоном. Однако, если учесть, что в России, после коллапса рынка ГКО, не существует сколь-либо признанных процентных ставок, ни по рублевым, ни по валютным финансовым инструментам, а наиболее часто используемым индикатором рублевых процентных ставок является ставка рефинансирования Центрального Банка России, которая далека от совершенства, поскольку устанавливается административным путем, и далеко не всегда отражает реальный уровень процентных ставок,то облигации с плавающим купоном вряд ли могут быть применены и в нашей стране. [11,стр.33]
Выпуск облигаций без обеспечения залогом для финансирования инвестиционных проектов осуществляется только в именной бездокументарной форме. Объем эмиссии облигаций может индексироваться в пределах отношения фактического уровня инфляции к расчетному.
На мой взгляд, в этом случае реальный риск размещения таких облигаций прежде всего для предприятий, цены на продукцию которых имеют высокую корреляцию с индексом потребительских цен, может быть даже меньше, чем при выпуске обычных облигаций. Действительно, с одной стороны рост процентных ставок приводит к росту платежей по долговым обязательствам, но с другой стороны, это приводит к росту доходов предприятия. При определенных значениях коэффициентов корреляции между ценами на продукцию предприятия, затратами предприятия, и индексом потребительских цен, предприятие снижает риск долгового финансирования за счет выпуска инфляционно-индексируемых облигаций.
Важно отметить, что право на эмиссию облигаций эмитенты приобретают при наличии инвестиционного проекта, наличии не менее одного гаранта- банка Республики Беларусь, имеющую генеральную лицензию Национального Банка Республики Беларусь и не менее двух лет подряд безубыточной работы эмитента до года эмиссии облигаций.
В результате недавно внесенных изменений и дополнений в Положение о порядке эмиссии и регистрации ценных бумаг на территории республики Беларусь от 23 июня 2003 г.№07/И, появилась возможность конвертировать облигации другого выпуска с более поздним сроком погашения или в акции того же эмитента. На мой взгляд, это дополнение должно вызвать большой интерес для белорусских предприятий, поскольку, в определенных случаях это позволяет использовать положительные стороны как долевого, так и долгового финансирования. Это обуславливается тем, что подавляющее большинство участников фондового рынка убеждены в долгосрочной повышательной тенденции цен беларуских акций. Но риски, ассоциируемые с инвестированием в акции, неприемлемы для большинства инвесторов. А выпуск конвертируемых облигаций позволяет этих рисков избежать. Кроме того, как уже отмечалось, повышенный спрос на конвертируемые облигации со стороны инвесторов может быть связан с практическим отсутствием в стране рынка производных ценных бумаг (рынка опционов в стране не существует).
Положительные стороны выпуска конвертируемых облигаций для эмитента:
1. Фиксация минимальной цены, по которой будет произведено размещение акций. Таким образом, предприятие имеет возможность установить минимальную цену, ниже которой оно акции размещать не будет.
2. Снижение процентных платежей по облигациям
Выпуск конвертируемых облигаций может быть интересен для следующих предприятий:
1. Акции предприятия торгуются в торговых системах и имеют признанную котировку.
2. Существует достаточно большое число инвесторов, интересующихся приобретением акций предприятия. Если в настоящее время спрос на акции обусловлен действиями 1-2 инвесторов, желающих купить акции по сравнительно низким ценам, то выпуск конвертируемых акций вряд ли будет востребован рынком.
3. Существуют основания предполагать возможность роста акций до уровня цен, делающих конвертацию выгодной для инвесторов. В противном случае инвесторы будут рассматривать данную ценную бумагу как обыкновенную облигацию, и требовать соответствующую процентную ставку.
Однако, при выпуске конвертируемых облигаций предприятие должно иметь ввиду, что при существенном росте цен на акции предприятию придется реализовать акции по цене, которая будет значительно меньше рыночной.
Еще одним существенным, на мой взгляд изменением в правовом регулировании рынка ценных бумаг является возможность досрочного погашения части облигационного займа. Теперь эмитент имеет право выкупить свои облигации для перепродажи или досрочного погашения, что дает возможность хеджированию процентного риска и придаст гибкость управлению. При выпуске облигаций сроком обращения несколько лет вполне возможна ситуация, когда номинальная базовая ставка значительно снизится, а следовательно, упадет стоимость банковских кредитов. В этом случае предприятие будет проигрывать от того, что выпустило купонные облигации, а не взяло банковский кредит. Данный риск резко возврастает в условиях стабилизирующейся экономики.
Облигации могут размещаться юридическими лицами, имеющими лицензию на посредническую деятельность по ценным бумагам путем открытой либо закрытой продажи( не более чем ста лицам). Открытое размещение облигаций может осуществляться на аукционной либо безаукционной основе. Размещение облигаций на аукционе в определенной степени позволяет заранее предсказать, по каким ценам могут быть размещены облигации.
Размещение ценных бумаг требует методов рекламы и маркетинга, существенно отличающихся от методов продвижения других товаров и услуг.
Основная идея, которая должна соблюдаться эмитентом - информационная открытость, обеспечение доступа инвесторов к информации о предприятии.
Комплекс мер по продвижению выпуска ценных бумаг и взаимодействию с инвесторами обычно описывается термином "взаимоотношения с инвесторами" (investor relations). При этом на предприятии может быть создан специальный отдел по связям с инвесторами, кроме того, на Западе предприятия сотрудничают со специальными фирмами, специализирующимися на связях с инвесторами. В Беларуси, однако, налаживанием связей с инвесторами, по-видимому, могут заниматься инвестиционные и финансовые компании. Задача подразделения по взаимосвязям с инвесторами как раз и состоит в обеспечении доступа инвесторов к информации о предприятии. Причем данная работа должна осуществляться не только в момент размещения ценных бумаг, а на постоянной основе.
Обеспечение такой информационной открытости достигается за счет следующего комплекса мер:
1. Очень важный этап продвижения облигаций - получение рейтинга от рейтингового агентства. Существуют признанные мировые рейтинговые агентства, получение рейтингов этих агентств - необходимый этап при выпуске международных облигаций. В Беларуси, однако, в настоящее время нет агентств, чьи рейтинги были бы общепринятыми ориентирами. Обычная практика состоит в том, что инициатором получения рейтинга выступает само предприятие, причем оно платит за получение рейтинга.
2. Предприятие должно обеспечивать регулярный доступ инвесторов к своей бухгалтерской отчетности, желательно предоставлять доступ к поквартальному балансу. Кроме того, предприятие должно позаботиться о получении аудиторского заключения. Если среди потенциальных инвесторов есть иностранные, необходимо подготовить баланс в соответствии с западными стандартами, а аудиторское заключение получить у признанной мировой аудиторской фирмы.
3. При продаже ценных бумаг обычно подготавливается исследование по данным ценным бумагам, с основной информацией по предприятию и по размещаемым ценным бумагам.. Рассылка предложений по заинтересованным инвесторам. Такое предложение может включать в себя проспект эмиссии облигаций и подготовленное исследование.
4. Организация презентаций и "road-show" для крупных потенциальных инвесторов "Road-show" - специальное название для презентации выпуска ценных бумаг, при которой эмитент приезжает к крупному инвестору и рассказывает о предлагаемых ценных бумагах.
5. Эмитент облигаций должен проводить открытую информационную политику, активно сотрудничать со средствам массовой информации, прессой.
6. Всем потенциальным инвесторам должен быть обеспечен доступ к данному исследованию, в частности, информация о выпуске должна быть представлена в сети Интернет. Особенно важно предоставление информации в Интернете в случае наличия широкого круга заинтересованных инвесторов. В мире уже известны случаи, когда презентация (road-show) также проводилась через Интернет.
Прямая реклама ценных бумаг в средствах массовой информации - достаточно редко применяется на Западе, однако, по-видимому, может быть одной из составных частей при размещении облигаций, ориентированных на широкий круг лиц. Однако, данная реклама не должна быть слишком агрессивной, поскольку в противном случае она может стать антирекламой, учитывая опыт российских инвесторов с акциями "МММ" и других финансовых пирамид.
Согласно Закону РБ «О ценных бумагах и фондовых биржах» эмитент реализует право на выпуск ценных бумаг с момента регистрации ценных бумаг и присвоения номера государственной в центральном органе, осуществляющем контроль и надзор за рынком ценных бумаг.
Но не все так гладко, как кажется на первый взгляд.
Все еще важным препятствием на пути развития рынка корпоративных облигаций в Республике Беларусь является несовершенство законодательства.
В первую очередь, большим "камнем преткновения" на пути развития корпоративных облигаций является вопрос залога имущества при выпуске облигаций. Хотя законодательством предусмотрены в качестве обеспечения облигационных займов еще банковская гарантия и поручительство, основное внимание при конструировании обеспечительного механизма необходимо уделить именно законодательно установленному залогу. Использование достаточно жестких требований к составу и стоимости закладываемого имущества в сочетании с требованиями к максимальному объему эмиссии вполне позволит обезопасить инвесторов от кредитного риска.
ГК Республики Беларусь в п.3 ст.315 устанавливает два основания возникновения залога: в силу договора и на основании акта законодательства при наступлении указанных в нем обстоятельств. Все правовые процедуры, права и обязанности сторон, юридические последствия в отношении залога, оформленного договором и возникающего на основании нормы закона, имеют одинаковую силу. Важно, что речь идет об одинаковом правовом регулировании возникших залоговых отношений, но не об одинаковых требо-ваниях к возникновению залога.
Для законного залога необ¬ходимо два условия:
1) необходимо наличие обя¬зательства, исполнение которого обеспечивается залогом,
2) норма закона должна определять иму¬щество, находящееся в залоге. Очевидно, что обя¬зательство, обеспечиваемое залогом - заем, осу¬ществляемый посредством эмиссии облигаций.
В связи с тем, что понятие «имущество» являет¬ся собирательным и употребляется в ГК в различ¬ных значениях, необходимо правильно определять его содержание применительно к конкретным правоотношениям. Под имуществом в широком смысле понимает¬ся совокупность вещей, имущественных прав и обя¬занностей, в том числе и исключительных прав.
В зависимости от вида имущества, передаваемо¬го в залог, среди залоговых обязательств можно вы¬делить: залог недвижимости (ипотека); залог транс-портных средств; залог товаров в обороте; залог ценных бумаг; залог имущественных прав и т.д.
По ряду параметров наиболее подходящим предметом залога при выпуске облигаций является недвижимое имущество.
Итак, ипотека. Ипотека (залог недвижимости) исторически возникла для обеспечения кредита. При неисполнении должником взятого им обязательства наступает "ответственность" вещи за долг. Исполнение обязательства помимо доверия кредитора к должнику дополнительно обеспечивается и залогом недвижимости (ипотекой), т.е. верой в реальную, действительную ценность имущества , которым обеспечен долг [7,стр.6]. Однако нормативно-правовые акты Республики Беларусь, регулирующие регистрацию недвижимого имущества, права на которое ограничены залоговыми обязательствами, позволяют зарегистрировать залог, оформленный только договором. Действующее законодательство в этой области не учитывает особенностей регистрации залога недвижимости, основанием возникновения которого являются акты законодательства.
Основной проблемой государственной регистра¬ции ипотеки является определение объекта регис¬трации. Что необходимо регистрировать: договор о залоге, право залога либо обременение вещных прав залогодателя? Принципиальной особенностью системы государственной регистрации является то, что регистрации в соответствии со ст. 131 ГК подле¬жат не правообладатели, не сами объекты недви¬жимости и не документы на нее, а гражданские пра¬воотношения по поводу недвижимости, а именно:
а) права на недвижимое имущество;
б) сделки с ним;
в) ограничения (обременения) прав.
Регистрация таких правоотношений осуществляется в различном порядке влечет различные юридические последствия. Эти обстоятельства требуют иного взгляда на систему государственной регистрации недвижимости, существующей сегодня в Беларуси. Необходима такая система, которая предусматривает всю совокупность объектов регистрации.. Исходя из ст.131 ГК ГК РБ, независимо от основания возник¬новения, ипотека должна быть зарегистрирована как ограничение (обременение) прав в Едином государ-ственном реестре имущества, права на которые ог¬раничены залоговыми обязательствами. При этом, в случае заключения дого¬вора об ипотеке в Едином государственном реестре регистрируется сделка. Возникновение залога в силу закона (например, при купле - продаже в кре¬дит, с рассрочкой платежа, либо при передаче недвижимости под выплату ренты, либо при эмиссии кор¬поративных облигаций) должна отражаться в реестре как обременение права залогодателя.[7,стр.9]
Нормы ГК, позволяют наряду с существованием залога в силу закона заключить при необходимости договор залога между участниками сделки и таким образом вписаться в существующий порядок государственной регистрации недвижимого имущества. Иначе, ограничения (обременения) прав собственности залогодателя в указанных случаях просто не фиксируются регистрирующими органами. Облигационный заем не может быть осуществлен без регистрации залога, основанного на норме закона, а договорной залог нереализуем при действующем порядке эмиссии. Отсутствие нормативно установленной процедуры государственной регис¬трации ипотеки в силу закона приводит к невозмож¬ности существования в рамках действующего законодательства целого сектора фондового рынка -рынка долговых корпоративных ценных бумаг. А организация рынка облигационных инструментов -это поддержка отечественного производителя столь необходимыми сегодня "живыми" денежными ресур¬сами.. Именно на фондо-вом рынке платежеспособные предприятия могут без лишних усилий занять деньги и вложить их в производство и модернизацию основных фондов. Практическое решение проблемы эмиссии кор¬поративных облигаций может быть найдено путем нормативного урегулирования процедурных вопро¬сов как регистрации залога, так и порядка регист¬рации выпуска облигаций в целом:
1. Переход на выпуск необеспеченных корпо¬ративных облигационных займов посредством" вне¬сения изменений в Закон о ценных бумагах. В этом случае все полномочия по установлению порядка эмиссии облигаций и системы требований к эмитен¬там будут полностью принадлежать ГКЦБ. Кстати, подобный вариант реализован в РФ и пока не зна¬ет прецедентов неисполнения обязательств со сто¬роны заемщиков. Основные предпосылки реализа¬ции этого варианта - воля и компетентность орга¬на, регулирующего взаимоотношения участников фондового рынка.
2. Регулятору фондового рынка инициировать изменения и дополнения в собственные норматив¬ные акты, касающиеся выпуска облигаций, и акты Совета Министров о государственной регистрации имущества, права на которое ограничены залого¬выми обязательствами. Изменения должны предус-матривать особенности регистрации залога, осно¬ванного на законе, и должны быть применимы кон¬кретно к случаю облигационных займов.
Наверняка, первый вариант сегодня не очень по¬нравиться ГКЦБ в силу незрелости механизмов пруденциального надзора за фондовым рынком и сла-бости самого регулятора рынка. Эти причины не позволяют чиновникам ГКЦБ взять на себя всю от¬ветственность по контролю за состоянием рынка корпоративных долговых обязательств, который за короткий промежуток времени может стать сопос¬тавимым по объемам с рынком акций в республике и более динамичным вторичным обращением. По¬этому более реальным является реализация вари¬анта, основанного на существующем требовании закона об обеспеченности облигационного займа залогом.
Какие особенности должна содержать за¬пись о залоге в силу закона, обеспечивающем исполнение обязательств по облигационному займу?
1.Регистрация залога, основанного на акте за¬конодательства, должна производиться без взима¬ния государственной пошлины, поскольку в этом случае регистрация представляет собой не юриди¬чески значимый акт, а только внесение записи об обременении, возникшем в силу указанных в зако¬не обстоятельств. В данном случае ипотека имеет происхождение, отличное от договорного. Залог возникает на основании закона при наступлении указанных в нем обстоятельств, а не в силу согла¬шения сторон или акта государственной регистра¬ции ипотеки.
2.Источником данных для записей об ограниче¬ниях должны служить подлежащие обязательной го¬сударственной регистрации договоры либо иные документы, служащие основанием возникновения ограничений (обременении). Документом, содержа¬щим достаточную информацию о предстоящем зай¬ме и его залоговом обеспечении, является реше¬ние уполномоченного органа юридического лица (эмитента) о выпуске облигаций. Поэтому логично использование регистрирующими органами имен¬но этого документа для внесения записей в Еди¬ный реестр об обременении залогом имущества, служащего обеспечением выпуска облигаций.
З.Каждая регистрационная запись в Едином рее¬стре, долж¬на содержать данные о залогодержателях. Однако процедура открытого размещения облигаций предус¬матривает их продажу после государственной реги¬страции выпуска в ГКЦБ. А государственная регист¬рация залогового обеспечения займа должна произ¬водиться до продажи ценных бумаг и является не-обходимым условием для регистрации выпуска. Сле¬довательно, до государственной регистрации выпус¬ка невозможно определить кредиторов-залогодержа¬телей для внесения в регистрационную запись об ипотеке. Более того, априори, облигации, как и лю¬бые другие ценные бумаги - товар ликвидный. А при интенсивном вторичном обороте права соб¬ственности на облигации и права на заложенное имущество, соответственно, будут довольно часто переходить от одного кредитора к другому .Интенсивность сегодняшнего вторичного рынка цен¬ных бумаг и скорость совершения сделок в автомати¬зированных торговых системах не могут быть согла¬сованы с порядком фиксации новых залогодержате¬лей в Едином реестре. Ведение записей о залого¬держателях в данном конкретном случае практичес¬ки трудно реализуемо и нецелесообразно. Необходи¬мость идентификации залогодержателей возникает только в случае неисполнения должником взятых на себя обязательств. Определение фактических креди¬торов-залогодержателей, претендующих на часть за¬ложенного имущества, можно произвести по наличию бланков облигаций либо по остаткам соответствую¬щих ценных бумаг на счетах в депозитарии.[7,стр.10]
Реализация варианта залогово¬го обеспечения облигационного займа, указанного выше требует из¬менения существующего порядка эмиссии, а также нормативного урегулирования процедуры регистра¬ции ипотеки в силу закона. Решение проблемы за¬висит не только от Государственного комитета по ценным бумагам. Инициатором создания порядка регистрации ипотеки в силу закона, необходимого для выпуска облигаций, должен быть регулятор рынка ценных бумаг.
Следующей значимой проблемой выпуска облигационных займов является то, что в белорусской практике бухгалтерского учета выплачиваемые эмитентами проценты по облигациям не относятся к составу затрат, включаемых в себестоимость, и выплачиваются из чистой прибыли, что резко снижает эффективность займа. Необходимо подчеркнуть, что такой порядок не соответствует международным стандартам бухгалтерского учета, согласно которым проценты по облигациям и кредитам должны удерживаться из прибыли до налогообложения. Кроме того, в нашей стране в процессе подписки на облигации может возникнуть проблема в отношении поиска инвесторов. В Беларуси, как мы уже знаем, отсутствует развитый сектор институциональных инвес¬торов. Он представлен в основном банками и страховыми компания¬ми. Хотя в России основными ин¬весторами также являются банки, там налог на доходы значительно ниже, чем в Республике Беларусь. В нашей стране для кредитно-финансовых учреждений и страховых компаний он составляет 30%, для других юридических лиц — 40%. При условии, что ставки по обли¬гациям ниже ставок по банковским кредитам, с учетом выплачиваемых налогов прибыль от таких сделок для банков будет незначительна
С другой стороны, требуется увеличить капитализацию банковской системы. Отсутствие необходимых средств не дает возможности банкам осуществлять долго¬срочное инвестирование. Доля ак¬тивов банковской системы Респуб¬лики Беларусь находится на низ¬ком уровне даже по меркам таких государств Восточной Европы, как Польша или Чехия.
В Беларуси при всей недостаточности внутренних накоплений, очень сильно съедаемых инфляцией, банки еще и раздроблены. Кроме того, в стране отсутствуют банки, специализирующиеся преиму¬щественно на инвестиционной де¬ятельности. Как показала практи¬ка, когда долгосрочное кредитова¬ние является обязанностью для всех банков, от этого страдает ликвидность банковской системы и, в конечном итоге, возникает необходимость в эмиссионном по¬крытии недостатка ликвидности. Именно по этой причине в послед¬ние годы Национальный банк имел возможность увеличивать свои золотовалютные резервы пу¬тем покупки валюты у банков. Практически все банки должны были работать над инвестиционными проектами, параллельно до¬бывая средства, чтобы сбалансиро¬вать процесс отвлечения средств на длительные сроки.
И, наконец, еще одной пробле¬мой при проведении подписки на корпоративные облигации являет¬ся отсутствие кредитного рейтинга Республики Беларусь на междуна¬родном финансовом рынке. Без не¬го белорусские предприятия не мо¬гут осуществлять выпуск между¬народных облигаций. Дело в том, что предприятие — резидент отдельно взятой страны не может получить международный кредит¬ный рейтинг выше, чем имеет са¬ма страна. А при его отсутствии выход на международные рынки не имеет смысла.
Таким образом, существующие экономические проблемы в нашей стране тормозят развитие рынка корпоративных облигаций. Чтобы изменить ситуацию, нужно актив¬но использовать опыт как разви¬тых стран, так и стран с развиваю¬щейся экономикой, приглашать зарубежных специалистов и про-
водить семинары и конференции с участием руководства белорусских предприятий.
Необходимо также изменить беларуское законодательство , а также требуется уменьшить ставки налогообложения доходов по операциям с корпоративными облигациями. В условиях активной интеграции с Российской Федерацией можно постепенно довести их размер до уровня российских. Следующим аспектом, на который необходимо обратить внимание, является создание в перспективе большого круга институциональных инвесторов, таких, как инвестиционные и пенсионные фонды, финансовые компании и другие. Именно эти институты — основные крупные инвесторы в развитых странах. Ближайшей же целью являет¬ся создание развитой банковской системы, которая имела бы воз¬можность выступить в качестве первого крупного покупателя кор¬поративных облигаций. А для это¬го необходимо
• объединить имеющиеся в стране внутренние накопления и направить их в банковскую систему в виде долгосрочных депозитов,
• привлечь иностранный капитал путем открытия филиалов иностранных банков или создания банков со смешанным участием,
• ускорить создание финансово-промышленных групп, подключив к ним банки.
В нашей стране для пополнения ресурсной базы банков, со¬здания крупных институциональных инвесторов и увеличения государственных доходов необходимо повышение эффективности ра¬боты белорусских предприятий. В последние несколько лет, несмот¬ря на массированную поддержку со стороны государства, доля убыточных предприятий постоянно росла. Итак, Республика Беларусь на собственном опыте доказала, что массированная государственная поддержка, жесткий контроль государства в сочетании с отдельными рыноч-ными реформами только ухудша¬ют экономическое состояние стра¬ны.
Для привлечения средств на основе прямых инвестиционных вложений или реализации корпоративных облигаций без осуществления коренных преобразований в экономике просто нереально. И несовершенство законодательства здесь не является главным препятствием. Прежде всего отсутствуют условия для эффективного вложения по¬тенциальных ресурсов. В частностности, требуется сократить государственный контроль за экономичес-кой политикой предприятий, ограничить вмешательство госу¬дарства в производственную сферу и параллельно создать предпосыл¬ки для развития мелкого и средне¬го бизнеса, а также сократить до¬лю государства в акционерных об¬ществах, отменить право "золотой акции", ограничить регулирова¬ние оптовых цен и т. д. В кратко¬срочном периоде это приведет к увеличению числа безработных, снижению эффективности работы предприятий и банкротству неко¬торых из них. Однако параллельно активизируется мелкий бизнес, а субъекты хозяйствования смогут значительно повысить производи-тельность труда и стать привлека¬тельными для внутренних и внеш¬них инвесторов. Только в этом случае возникнет реальная потребность в выпуске корпоративных облигаций.
Таким образом, предпосылки для развития корпоративных облигаций в Республике Беларусь есть, однако препятствия для превращения рынка облигационных займов в эффективный механизм привлечения отечественных и иностранных инвестиций остаются пока не устраненными. Очевидно, что без решения этих проблем формирование полноценного фондового рынка невозможно, и эти решения станут самыми ожидаемыми в ближайшее время.
Будем ждать.
Литература.
1. Банковское финансирование субъектов хозяйствования //НЭГ №85, 31.10.2003
2. Будущее рынка корпоративных облигаций Украины //Рынок ценных бумаг 17,2003
3.Гражданский кодекс Республики Беларусь гл.23. Обеспечение исполнение обязательств.пар.3.Залог
4.Гражданский кодекс Республики Беларусь Глава 7. Ценные бумаги.
5.Закон Республики Беларусь «О ценных бумагах и фондовых биржах» от 12 марта 1992 г. №1512-XII.
6.Инфляция- важнейший показатель деятельности Нацбанка и правительства // НЭГ №71 от 16.09.2003.
7.Механизм обеспечения облигационного займа // Белорусский фондовый рынок №7, июль 2001
8.Постановление Комитета по ценным бумагам при Совете министров Республики Беларусь « О внесении изменений и дополнений Положение о порядке выпуска, размещения, обращения и погашения облигаций без обеспечения залогом для финансирования инвестиционных проектов» от 24 апреля 2003г. 05/И
9.Постановление Комитета по ценным бумагам при Совете Министров Республики Беларусь «Об утверждении положения о требованиях к содержанию проспекта эмиссии ценных бумаг» от 14 марта 2002г №04/4
10.Постановление Комитета по ценным бумагам при Совете Министров Республики Беларусь « О внесении изменений и дополнений в Положение о порядке эмиссии и регистрации ценных бумаг на территории Республики Беларусь» от 23 июня 2003г. №07/4
11.Рынок уже «наелся»? //Рынок ценных бумаг №17,2003
12.www.nbrb.by
13.www.neg.by
| |
|
|
Профиль
Статистика
Всего: 2301
Новых за месяц: 90
Новых за неделю: 12
Новых вчера: 1
Новых сегодня: 0
На связи: 17 Гостей: 17 Своих: 0
|
